飞乐乐中信证券：公募新规对市场生态有何影响？

　　来源：中信证券研究飞乐乐

　　文|裘翔刘春彤杨家骥高玉森连一席田良

　　基准偏离和盈利客户比率可能是公募考核新规影响最大的两个规则。从过往主动型基金业绩基准分布来看，采用沪深300和中证800的基金仅占总规模的62%，超过18%的产品是赛道型产品。2007年至今，2012~2014和2022~2024出现过三年维度主动型公募大面积跑输沪深300指数10个百分点的情况。过去3年公募普遍跑输基准，低配银行是部分原因，频繁交易和板块轮动也产生负向贡献。向基准靠拢和保守化配置是大势所趋，但过程是动态的，绝非简单做多低配行业。未来主动型公募会更加聚焦核心资产定价而不是边际信息流定价，策略范式可能出现整体性调整。未来资管行业当中相对收益和绝对收益产品的策略、选股范围和定价模式会呈现明显分化。

　　基准约束和盈利客户比率可能是

　　公募考核新规影响最大的两个规则

　　2025年5月7日，中国证监会正式印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，在基金运营模式、基金考核模式、基金功能发挥和投资机构建设四个方面做出部署，以增强投资者获得感为核心。与征求意见稿相比，正式方案在落地执行层面进行了多项优化调整，整体呈现出更强的务实性与灵活性。新规在考核模式指引的层面可能对基金经理的投资策略和基金公司的产品策略产生重大影响。对于三年维度跑输基准的薪酬惩罚一定程度上会约束基金风格偏离的问题；对基金公司管理层考核盈利客户比例，可能会导致押注明星产品在行情高点冲量的经营模式受到控制。

　　从基准分布来看，沪深300和中证800

　　只占62%，超18%的产品是赛道型产品

　　如果按照基金合同公布的基准计算方式当中最大权重的指数作为基准，沪深300和中证800是全市场最常用的业绩基准，以规模计分别占到全市场主动型公募的45.0%和17.4%，采用宽基指数作为基准的基金规模占比整体达到71.6%。约18%的公募产品为赛道型产品，以医药、消费、新能源、TMT或高端制造的相关行业或主题指数作为基准。除此之外，成长、红利等风格指数基准的基金占比为2.4%。

　　2007年至今飞乐乐，有两次出现过三年维度

　　主动型公募大面积跑输沪深300的情况

　　2012~2014年以及2022~2024年，分别有41.8%和44.8%的主动管理产品跑输沪深300指数10个百分点以上。但除了以上两个阶段，2016~2018年、2017~2019年，也分别有33.1%和28.9%的产品跑输沪深300指数10个百分点以上。整体而言，在市场风格向低估值价值股转换的阶段（例如2014年四季度低估值板块的剧烈重估、2017年白马股的重估、2024年红利股的重估），跑输沪深300就比较容易成为行业普遍现象，这与主动型公募整体成长股倾向和进取型风格有关。每当新的产业趋势或是行业变化形成时，主动型公募又会整体性地跑赢沪深300。因此，判断跑输基准惩罚对主动型基金的约束是否强烈，核心是看现阶段是否已有新的产业趋势形成。年内DeepSeek的出现、创新药的升温、军工认知的重构，其实都反映了这些成长性行业从主题概念阶段降温后，真正开始走出产业趋势。今年以来，63.3%的产品跑赢沪深300，中位数相对沪深300的超额收益已经达到3.17%，相比去年大幅改善。

　　过去3年跑输，低配银行只是部分原因

　　频繁交易和板块轮动也产生负向贡献

　　2022~2024年，我们测算沪深300指数剔除银行股后理论上年度收益率分别为-23.7%、-12.7%和10.5%。以此为基准，27.3%的样本主动股基跑输10个百分点以上，相较剔除银行股之前的44.8%有明显回落。由此可见，过去3年公募普遍跑输基准，很大程度上与其低配银行股有关。不过，这也只是部分原因。过去3年跑赢万得金仓50指数（根据基金前50大重仓股编制）的比例仅有46.2%，超过半数基金跑不赢自身行业前50大重仓股。由于该指数是根据滞后披露的基金持仓数据调仓的，意味着使用滞后的持仓信息构建的投资组合甚至能跑赢大多数主动型公募产品，而这些产品的调仓交易及配置的其他边缘股票整体贡献负向超额。我们测算了2021年6月至2024年9月主动股基超额收益的来源，月平均超额（相对中证800）为-0.12%，其中选股贡献了+0.42%，行业轮动择时贡献了-0.63%，行业配置贡献了0.09%，大部分损耗都是在轮动中发生的，而选股本身其实贡献了正向超额收益。

　　向基准靠拢是大势所趋，但过程是

　　动态的，绝非简单做多低配行业

　　截至主动公募2025年一季报，超配的行业主要集中在科技制造，而低配的行业主要集中在金融基建。部分行业获持续超配，如医药、电子行业，2020年以来分别平均超配4.3%和3.4%；而部分行业近年来维持低配，如金融、房地产与基建板块，其中非银金融、银行2020年以来分别平均低配7.9%和6.9%。当然，这与主动权益基金当中以医药等行业指数为基准的产品数量较多也有关系。投资看的还是未来，尤其在中国这样一个产业变化很多、垄断相对较少的经济体，重点应该还是预判3年后的行业权重是什么，而非被动向基准靠拢。纯粹以低配作为买入理由就会出现低配行业越涨、低配程度越大、买入理由强化的矛盾逻辑。从海外权益市场千亿美金市值上市公司行业分布结构看，信息技术（31%）、金融（15%）、非必需消费（12%）、通信服务（12%）、医疗健康（10%）分列前五大，金融千亿规模公司虽然数量占比多，但在总市值贡献上不如信息技术。反观A股，过去3年平均总市值达到千亿美金的公司仅有12家，5个银行、2个保险、2个石油石化、1个新能源、1个食品饮料以及1个通信，尚唯有信息技术类公司入围，在市值规模上，金融股占比达到54.1%，远超海外15%的水平。A股未来的指数牛市势必需要更多非金融类的千亿美金市值公司不断涌现，沪深300这样的指数基准行业构成未来也会发生巨大变化。

　　未来主动型公募会更加聚焦核心

　　资产的定价而不是边际信息流定价

　　2020年后，线上电话会、调研、专家访谈形成一种习惯和趋势，很大程度上加快了信息传递，提升了效率，但也加剧了全行业对于边际信息的过度定价和内卷。我们统计了2019年以来机构对上市公司的月度调研量， 2021年下半年开始调研频率加速上升，近12个月月均机构调研仍处于接近30000家次的高位，仍然相对疫情前的水平提高了5倍。此外，各类股票论坛、自媒体公众号的介入让这类边际信息的全民获取成本大大降低。这导致了资管行业在产业趋势定价上越来越快，但这与公募买入持有的模式存在天然的矛盾。随着公募考核新规的落地以及资管行业渠道端的成熟，更长的考核期限以及更卷的信息定价，将迫使行业减少对于边际信息短期影响的定价，从而聚焦在核心公司的定价。从最新数据来看，我们构建的“新核心资产30”，以及茅指数、宁组合等核心资产组合的财务表现自2024Q2以来已经明显优于全市场，且差距在持续拉大，但这种分化在股价上并未充分体现。我们维持《A股市场2025年春季投资策略—中国核心资产的春天》（20250302）的观点，认为今年将是市场风格从题材轮动转变为核心资产占优的关键拐点年份。

　　相对收益和绝对收益产品的策略、选股

　　范围和定价模式会开始呈现明显分化

　　目前市场主观多头产品的主要策略可以基本概括为4种，分别以信息、成长、质量、安全边际为定价重点。长期来看，我们认为信息定价打法将逐步被量化类机构主导，摊薄超额回报，主动型产品逐步回归产业长期趋势判断和核心龙头公司定价，GARP类策略的大拐点正在出现。随着《推动公募基金高质量发展行动方案》的持续推进，擅长选股和交易的公募基金经理而言，“奔私”可能是大势所趋。展望未来，公募基金管理人很可能会更加聚焦于核心资产的比较和定价，以及对于基准偏离的控制；而对于私募、游资而言，其投资策略和范围可能会更加多元化。今后中小市值公司的定价主体和核心权重股的定价主体分离会更加明显。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。